2020.07.04 評論
瑞幸咖啡–22億美金的世紀大騙局(下-評價分析篇)

一、過高的股價

  在上一篇介紹了瑞幸咖啡的興衰史,從市值超過100億美元的企業淪落到現在不到10億美元甚至還面臨2,500萬美金罰款的公司。股價更是跌了超過98%,從年初的高點51元美金跌至最低1.38元美金一股的價格。

  瑞幸的持續虧損使管理階層按捺不住性子,想要快速IPO以吸引更多資金進來,進而快速回本,然而卻越陷入無法獲利的泥濘中,最終只能以財報造假來誆騙投資人。按理來說,一家持續虧損的公司投資人是不會去投資的,以免自己的錢砸進去卻可能一去不復返了;那麼,投資人為何肯給予瑞幸這家一直虧損的公司如此高的價值呢?

圖片來源:Investing.com

以下我們歸納出三個主要的原因:
1.暗藏玄機的估值方法
2.畫大餅的管理階層
3.資本市場的羊群效應

首先,讓我們先來了解資本市場對於股票是如何定價的。

  影響股價的因素是數不盡的,並且互相都會有綜效影響;除了基本的三大構面:基本面、籌碼面、技術面;以宏觀因素來看,經濟環境、景氣循環、政府政策;或甚至以投資心理學的角度,投資人心態、法人或公司高層對股價的看法等等,都是會影響股價波動的因子。

  而以專業投資的法人為例,在了解一間投資標的的基本面後,通常都會對其進行「估值」,估值的方法有很多種,第一種方法也是最常用的方法,投資法人會對一間標的用自建的模型,將可能影響股價的參數導入,加上未來投資標的預期的獲利折現回來後,得到公司現在應該有的價值,也就是他們認為的「合理價格」。若是此目前股價低於此價格,那法人就會給予「買進」的訊號;若估值與目前股價相差不遠,並預期未來可能會更好,便會給予「持有」的訊號;反之法人認為目前股價已經在過高的水位了,未來獲利可能性有限,就會給予「賣出」的訊號。而上面介紹的方法,在學術界稱之為「現金流量折現法」為「收益法」之一,也就是「DCF(Discounted Cashflow Model)法」,當然,更需考慮各種不同的情況例如目前全球經濟環境、大盤走勢等等,再由經理人專業判斷來進行買入或賣出的指令。

  故以投資人來說,用DCF法評估一家企業最重要的不是目前的股價,而是預期「未來」到底能創造多少價值給投資人。對瑞幸咖啡來說,從始至今都在追求擴店數、市佔率、銷售量,對於成本及費用的控管可說是完全沒有在管,砸錢就完事兒了!然而,上述所說的擴店數、市占率、銷售量卻也是投資人最喜歡看的數據,將這些數據套用在剛剛所說的現金流量模型中,便可跑出非常樂觀的預期股價。

  第二個原因便是有關瑞幸咖啡的管理階層:以神州集團為主的創辦人,擅長以資本投入、砸錢行銷的方式瘋狂擴張分店,在創始之初,就將瑞幸咖啡這塊餅畫得無止無盡,也給予了瑞幸咖啡的投資人一個很美的夢。創立至今不到三年,的確在中國已然超越星巴克成為最大的連鎖咖啡店品牌;然而,根據大陸官媒指出,瑞幸咖啡的營收僅僅是星巴克的三分之一,與星巴克整體的營利成績單相比可說是天壤之別。最終,高層也因為無法接受接連虧損的壓力,只能以財報造假來偽造賺錢的假象,並繼續對投資人畫大餅,希望能吸引更多投資人使股價繼續創高。

  最後的原因則是資本市場的羊群效應。「羊群效應」就是比喻人都有一種從眾心理,從眾心理容易導致盲從,而盲從往往會陷入騙局或遭到失敗。對許多散戶投資人來說,相對專業投資法人可能沒有那麼多的估值工具或評價模型,對於一檔股票的價值可能無法合理估算,便會跟著大咖法人買進,在資訊及資源都輸給大咖法人的情況下,小散戶們可能就會變成抬轎的一員了。而瑞幸咖啡頂著超越星巴克的擴店速度、雄厚的資金背景、中國咖啡市場未來前景光明以及最快在那斯達克交易所上市的股票之由,吸引了許多可能沒做那麼多研究、只看到瑞幸咖啡光彩一面的投資人搶著進來投資,使得瑞幸的股價從最初上市的20美元一股,炒到今年初最高達50元一股。尤其,許多投資人並不是想以「投資」的思維進入市場,而是以「投機」的心態期望能夠賺大錢,相對地,也就不會太過在意一檔股票的風險所在了。

  由以上三個原因,使得瑞幸咖啡的投資人未注意到它所存在的風險其實遠遠超過所可能賺得的獲利。例如,截至2019年3月31日,瑞幸咖啡虧損達5.52億元,帳上現金減少至11.59億元,但面臨的短期債務增加至8.48億元,其中有8.2億元債務需要在一年內償還。如此不堪的償債能力,若是投資人有較大的警覺,並且仔細衡量風險,可能就不會使瑞幸的股價飆到如此地步,更不用說後來自曝財報造假所造成的投資虧損。

圖片來源:Shutterstock

二、真實價值

  在瑞幸發生財報造假事件後,筆者也想知道究竟瑞幸咖啡的股價值多少錢,便嘗試重新估算瑞幸在2019年底的每股公允價值。

  因瑞幸咖啡在2019年五月在美上市,且自曝其2019第二季及第三季的財報都有造假,並且2019年報至今還沒重編完畢,故無法得到真實財報數據,因此我們選擇先重編瑞幸2019的報表,並依此重編報表的結論進行後續的評價。

  如前面所述,投資人是看一家公司的「未來」而選擇投資它,使用的方法多半會是比較樂觀的收益法中的「DCF」模型。但依我們所重估之財報,瑞幸咖啡三年內所算出來的淨利皆為負值,並且因為其未來的不確定性實在太大(包含未來營收、未來計畫、及造假案所需賠償金額等等)故我們此次評價方法不選用收益法。

  評價中常見的方法除了先前介紹的收益法,還有考量企業現時價值的資產法(Net Annual Value,NAV)及比較同業的市場法(Market Approach);而此兩種方法,在對企業評價時可以說是考量到企業的「清算價值」,較不考慮到公司之「未來性」,故通常以資產法及市場法來評價會比收益法得到的價值來的低。

  而本次我們的評價方法便是選用市場法及調整淨資產法。

  市場法中,瑞幸咖啡為中國營業並在美上市之企業,主營業務為零售專業咖啡營運商,其營運模式屬直營之方式,本次以營運模式及主營產品選擇類比公司,再依公司性質選擇績效衡量值及評價乘數。並且考量類比公司非標的公司所在國家之企業,如直接拿來比較恐有國情、市場熱度不同之疑慮,故以價值倍數調整架構,將與標的非相同市場之類比公司之價值倍數進行規模以及市場調整。得到瑞幸咖啡之未調整折溢價之股權公允價值。

  調整淨資產法中,我們假設瑞幸的無形資產主要來自其品牌價值,故以權利金節省法重估其商標期限10年(假設商標到期不展延)之無形資產價值,算出後再將此價值調整入資產法中,得到其未調整折溢價之股權公允價值。

  因本次評價標的係瑞幸咖啡不具控制力之股權,然而資產法得出之價值係具控制力之股權價值,故需扣回控制權之價值,且因瑞幸咖啡為屬在美國上市公司,故不調整流通性(何謂流通性?如何調整流通性?點此進入專業的流通性介紹文章),以市場法及資產法之平均作為結論,得到瑞幸咖啡之股權公平市場價值為人民幣3,337,844仟元,每股公平市場價值為人民幣2.22元、美金0.32元。(本文作者觀點,不代表本公司之立場)

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三、結語

  瑞幸股價從歷史高點52元至今低1.38元(因年報遲遲給不出來,目前處於被停牌的階段),再到我們以清算價值評價的0.32元,其中的價值都是投資人在不同的因素影響下對這家公司的解讀;然而因為財報造假的事件,公司已然失去了誠信,投資人對瑞幸的估值可能繼續創低。瑞幸咖啡所作的「中國夢」,似乎也要邁向了終點。根據最新消息指出,瑞幸咖啡因為未能提交年度報告又一次將暫停交易,並進行退市備案。瑞幸咖啡總市值在巔峰時達到130億美元。而據最新數據顯示,瑞幸總市值僅餘3.47億美元;瑞幸確定面臨下市處境,由於投資者向瑞幸咖啡索賠的集體訴訟官司還在進行中,未來可能還要面臨巨額賠償,目前尚無法預測可能的金額。瑞幸從在那斯達克交易所最快上市的獨角獸企業淪落到現在面臨被下市的處境,短短不到一年半的時間,竟發生了如此多的劇變,也讓資本市場中的投資人及企業主上了一課。

四、EWAC Can Help

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